[Vì sao phần đông theo đầu tư giá trị thường thua?]

1) ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ CẦN NGUỒN LỰC RẤT LỚN

Nguồn lực ở đây được hiểu là kiến thức, kinh nghiệm, mối quan hệ, thông tin và tiền bạc. Ad cho rằng với những cá nhân nhỏ lẻ, những người mà mọi thứ đều thiếu và yếu, thì việc trở thành một nhà đầu tư giá trị cực kỳ khó và thậm chí dẫn đến hậu quả chết người.

Kiến thức và kinh nghiệm

Tôi hay bắt gặp nhiều người trên diễn đàn, có cả những người mới tham gia thị trường lẫn những người đã tham gia thị trường nhiều năm, những người ngoại đạo lẫn dân học thuật, họ trở thành fan của Graham, Warren Buffet, Peter Lynch hay Fisher, vì bị hấp dẫn bởi ánh hào quang của những huyền thoại này, và bắt chước học theo. Nhưng khi nhìn họ phân tích, Tôi  thấy thật sự “kiến thức” và “kinh nghiệm của họ” chưa đủ “thâm hậu” để có thể trở thành một nhà đầu tư giá trị chân chính, họ phân tích nửa vời, “thấy cây không thấy rừng”, sách vỡ và sáo rỗng, rập khuôn, nhưng vẫn “ngộ nhận” mình đang đi theo triết lý đầu tư giá trị. Tôi  đã chứng kiến những người táng gia bại sạn khi đầu tư vào doanh nghiệp lớn, từ vốn hóa to như BSR POW, cho đến các doanh nghiệp nhỏ hơn SD3, HVG, SD2, HAG… Họ đều cũng lối tư duy rất sách vỡ, thiếu thực chiến và trải nghiệm. Tôi khá bất ngờ vì xét về mặt học thuật đôi khi chính họ lại không tự question và phản biện lại những gì mình được dạy, về mặt thực tiễn, họ chưa đủ xô sát vào đời sống doanh nghiệp và thị trường để hiểu đúng giá trị của doanh nghiệp. Tôi  bị sốc khi một CFA level 3 (một người anh trên Vfpress) từng phân tích giá trị những cổ phiếu mà Tôi  thấy thật ngô nghê và máy móc, họ không đánh giá đúng và đủ về rủi ro, và sau đó các cổ phiếu đó đều sụt giảm 50-60% giá trị sau 1,5-2 năm. Đầu tư giá trị không đơn giản là “low P/E, low P/B, high dividend yield” đâu, nó khó hơn rất nhiều.

  “Kiến thức” và “kinh nghiệm” là 2 nguồn lực mà một nhỏ lẻ có thể cân bằng với các quỹ hay tổ chức, nhưng thực sự phải công nhận rằng, ngay cả đến kiến thức chúng ta đã quá xuất sắc đâu, thì đừng nên bắt chước Warren Buffet.

Lợi thế về mối quan hệ/thông tin 

Những nhà đầu tư giá trị “đúng nghĩa”, họ tiếp cận chứng khoán như là một phần sở hữu của doanh nghiệp, nên cái họ quan tâm là bản thân doanh nghiệp (chứ không phải là thị trường chứng khoán), và họ có đầy đủ nguồn lực về mối quan hệ và thông tin để bám sát hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, kiểm soát các biến số tác động đến giá trị doanh nghiệp để ra quyết định. Tôi từng quen một anh làm cho một quỹ lớn trên thị trường, khi đầu tư vào cổ phiếu, quỹ của anh ấy đều phải tiếp cận làm việc với chủ doanh nghiệp trước, có những trao đổi và thỏa thuận giữa 2 bên, thậm chí có sự hỗ trợ về mặt thị trường, market marker, truyền thông cho doanh nghiệp, họ có contact của kế toán trưởng, kỹ sư trưởng các bộ phận, nên khi có những thông tin trọng yếu (tích cực hay tiêu cực) mà thị trường chưa biết họ đã biết để hành động trước. Nhiều khi họ đưa cho Tôi số liệu chi tiết về sản lượng, giá bản từng sản phẩm của VHC tại các thị trường US, UK và China là như thế nào…mà Tôi  không tìm thấy ở bất cứ báo cáo phân tích (miễn phí lẫn có trả tiền), họ thậm mua số liệu xuất nhập khẩu của bên Hải quan….

Bạn còn nhớ thương vụ thảm sát JVC đầy nước mắt do ban lãnh đạo lừa đảo hồi 2015 chứ, nhưng bạn có biết là trước đó năm 2014 khi có một quỹ đã nhận thấy có một số rủi ro trong vấn đề quản trị doanh nghiệp (corporate governance), họ đã gửi thư yêu cầu ban lãnh đạo giải thích/trả lời một số vấn đề mà họ cho là không rõ ràng, nhưng ban lãnh đạo JVC từ chối trả lời, ngay sau đó họ đã thoái gần hết JVC đúng đỉnh. Liệu bạn có quyền (power) để yêu cầu ban lãnh đạo doanh nghiệp phải trả lời những vấn đề mà các bạn nghi ngờ hay thắc mắc như họ không?

Các nhà đầu tư giá trị cho dù họ là tổ chức tài chính hay đối tác chiến lược hay cả venture thì khi họ đầu tư vào doanh nghiệp, đối tượng họ làm việc là ban lãnh đạo doanh nghiệp, họ có thể add thêm value cho doanh nghiệp thông qua kinh nghiệm của họ trong lĩnh vực vốn, chuyên môn, hệ sinh thái…Thậm chí trong một số trường hợp họ có quyền giao cả KPI cho doanh nghiệp thực hiện, để đổi lấy việc nhận vốn từ họ. Nhưng khi bạn tham gia TTCK, bạn có làm việc với ban lãnh đạo doanh nghiệp không? Hay đối tượng mà bạn làm việc chính là những người tham gia thị trường khác như bạn thông qua hoạt động mua đi bán lại cổ phiếu?

Khi Tôi còn làm trong một phòng tự doanh công ty chứng khoán,  cuối 2019  có một người kết nối (tạm gọi là co-ordinator) đi gọi lại các quỹ, phòng tự doanh vào, trong đó có bên tôi, tôi hỏi họ: “anh đã mời các quỹ/phòng tự doanh x y z chưa?”, thì anh ấy bảo “sau vụ 2017 đó họ không còn tin tưởng và muốn nghe anh nói nữa”, nên anh muốn tiếp cận bên em (vì vụ đó bên em gần như bị thiệt hại ít nhất). Bạn có biết là hồi 2017-2018, họ kêu gọi rất nhiều công ty chứng khoán và quỹ vào deal, kỳ vọng hứa hẹn rất lớn, họ cung cấp rất nhiều số liệu mà thị trường không có, thậm chí họ dẫn các quỹ và các phòng tự doanh các ctck đến gặp mặt trao đổi ban lãnh đạo, đi thăm dự án, thậm chí đo đạc … Trong đó có một số guru cực kỳ nổi tiếng trong giới chứng khoán (có người cũng là thầy dạy tôi trước đây), nhưng năm 2017-2018 đó là cp đó đã làm cho các quỹ tham gia đều lỗ rất nặng và ảnh hưởng đến danh tiếng của họ (ngoài vấn đề về mặt kinh doanh thì chính ban lãnh đạo đã úp bô ngược các quỹ này để lấy tiền giảm áp lực trả nợ cho bank),

Rõ ràng, chúng ta không có đủ nguồn lực như họ để bám chặt vào doanh nghiệp, gần như mọi hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp họ gần như rất chủ động trong việc nắm bắt tình hình, còn chúng ta ngoài những thông tin trên báo cáo tài chính mà 4 tháng mới có 1 lần (chưa kể doanh nghiệp còn chậm ra báo cáo) thì chúng ta không có mối liên hệ gì với doanh nghiệp cả.

Nói đến đây các bạn sẽ nghĩ Tôi thần thánh hóa các quỹ, họ cũng thua lỗ đầy ra (báo chí đưa tin suốt). Tôi đồng ý đó là sự thật, vì nhiều quỹ enter vào một deal cần 2-3 năm mới exit thì biến động vĩ mô đã thay đổi, tác động đến giá trị của khoản đầu tư của họ, có nhiều quỹ có thể bị ban lãnh đạo chơi bẩn… Nhưng điều Tôi nhấn mạnh là họ có “nguồn lực” hơn chúng ta để phù hợp trở thành nhà đầu tư giá trị theo sát doanh nghiệp hơn chúng ta, trong khi mọi thứ chúng ta biết thì đều chỉ là những người biết cuối cùng, chúng ta không có lợi thế để theo đuổi một triết lý đầu tư như họ. Tất nhiên vẫn có đâu đó, những cá nhân không một insider information, không một network gì với doanh nghiệp, vẫn có thành công với một số cổ phiếu, nhưng nó lại là số ít, và không phải đám đông đều làm được. Tiêu đề của bài viết là “sự phù hợp của đa số”, chứ không phải “thiểu số

Lợi thế về tiền

Có một số Quỹ thực ra những định giá của họ không hẳn đã chuẩn lắm đâu, nhưng họ có tiền để làm cho thị trường tin vào câu chuyện mà họ kể, vào định giá mà  họ đưa ra. Thông qua việc nắm giữ lượng cổ phiếu lớn chính thức lẫn phi chính thức, họ có sự kết hợp doanh nghiệp trong việc phối hợp ra kqkd tốt để đánh lên tác động vào khối lượng vào giá, bạn có thể chưa thấy định giá của họ là phù hợp, nhưng khi cổ phiếu tăng, dòng tiền đổ vào, thì lâu dần thị trường sẽ tin vào định giá đó. Nhiều quỹ cuối năm rất hay kéo một số cổ phiếu thanh khoản vừa phải như trước đây có CTD VHC …để kéo NAV lên nhằm đưa performance đó nhằm kêu gọi vốn từ các nhà đầu tư hoặc tính phí hiệu quả…Trong khi chúng ta lại khác, bạn đã bao giờ mua/hay bán một cổ phiếu nào đó mà tác động được lên giá của cổ phiếu đó trong nhiều phiên để thị trường bắt đầu chú ý đến mã chứng khoán đó chưa?. Vì giá của cổ phiếu do tay to và dòng tiền lớn quyết định, chứ không phải do nhỏ lẻ.

2) ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ “NỬA MÙA” THẬM CHÍ CÒN NGUY HIỂM HƠN ĐẦU CƠ LƯỚT SÓNG

Khi bạn xác định được giá trị theo tính toán của bạn (Intrinsic value) là 20. Mà giá hiện tại đang 15. Có nghĩa margin of safety = 25% (Tạm coi upside là 25%). Giờ giá cp về 10, tức là margin of safety của bạn mở rộng ra thành 50%. Không lý gì bạn không mua. Không lẽ bạn đã dám mua khi 15, lại không sẵn sàng mua khi giá 10. Vô hình chung, chúng ta thành quân bình giá xuống và bắt dao rơi.

Vì đầu tư giá trị bị hấp dẫn bởi giá rẻ nên giá càng rẻ họ càng tham, nên việc cutloss trở nên rất khó. Nhưng sự thực là, doanh nghiệp ở giá 15 nó không còn giống doanh nghiệp ở giá 10, mọi thứ chỉ đúng khi doanh nghiệp “vẫn vậy”. Nhưng chắc gì doanh nghiệp vẫn vậy vì mỗi mức giá đều có những rủi ro mới xuất hiện, có những điểm mù mới mà họ không nhìn ra. Cái gọi là giá trị nội tại thực ra là “ánh trăng của sự lừa dối”, vì không có giá trị nào được gọi là giá trị nội tại, giá trị là một hàm gồm hằng hà sa số các biến số, từ xu hướng ngành, sản phẩm, đối thủ, rủi ro… cho đến ban lãnh đạo. Vậy nên quá tự tin vào giá trị nội tại do mình tự tính toán ra rất dễ dẫn đến overconfidence bias và tất yếu dẫn đến all-in cổ phiếu đó, và rủi ro đầu tư chính là bắt đầu từ đây. Chúng ta rất dễ thua to trong một trận đánh lớn.

Trong những năm tham gia thị trường, Tôi  đã chứng chứng kiến không biết bao nhiêu người chết nặng trong những cổ phiếu mà họ gọi là “đầu tư giá trị”. Kể cả những người điều hành Quỹ, những người chuyên nghiệp với bằng cấp đầy đủ, nhiều kinh nghiệm “họ đều rất nổi tiếng trên thị trường”vẫn thua rất đau ở những cổ phiếu giá trị. Nhiều người trong số đó, còn bị ban lãnh đạo xỏ mũi và bị úp bô, đến nỗi khi nhắc đến cổ phiếu đó họ thấy sợ luôn.

Dân đầu cơ thì ngược lại họ chú trọng vào mua cổ phiếu tại những mức giá có khả năng thành công cao, thay vì mua cổ phiếu dưới giá trị (vô hình), nên xu hướng của họ thường quân bình giá lên, mua thăm dò, mua khi xác nhận hoặc mua khi bùng nổ. Nên giá càng tăng họ càng thích (họ bị hấp dẫn bởi giá tăng làm cho họ lãi), nên chỉ cần cp giảm mà vi phạm quy tắc bán là họ không còn thích nữa họ sẵn sàng chốt lời hoặc cutloss. Trong khi dân đầu tư giá trị lại thường bị hấp dẫn bởi giá thấp, thích mua giá thấp và giá thấp hơn nữa họ càng thích nên khái niệm cutloss với họ là xa vời. Và điều quan trọng là dân đầu cơ rất sẵn sàng chấp nhận mình sai, trong khi nếu bạn là dân đầu tư giá trị thì rất khó để bạn chấp nhận mình sai. Bạn phân tích đủ thứ, thăm doanh nghiệp, dự đại hội cổ đông nói chuyện với bạn lãnh đạo…bạn tự nghĩ là mình hiểu doanh nghiệp hơn TT, càng bỏ nhiều công sức bạn càng khó “nhận mình sai”.

Ngoài ra, Đầu tư giá trị dựa trên niềm tin là bạn đúng còn Thị trường sai, tận dụng cái sai của TT để kiếm lời (còn đầu cơ thì luôn tin TT đúng), vì vậy chấp nhận sai hoá ra lại đi ngược lại với niềm tin giá trị?

Vì vậy xét khía cạnh quản trị rủi ro và bảo toàn vốn, những nhà  đầu cơ trong một chứng mực nào đó vẫn hơn những nhà đầu tư giá trị. Và sẽ là đặc biệt nguy hiểm nếu bạn là người đầu tư giá trị “nửa mùa”, đọc dăm ba cuốn sách, với mấy cái chỉ số rồi ảo tưởng mình là Warren Buffet. Nếu bạn nghĩ là bạn đầu tư giá trị mà nhìn lại 3-5 năm qua vẫn lỗ hoặc không ăn được thì xác xuất cao bạn là “nhà đầu toi giá trị”.

Tôi đồng ý là khi họ đúng họ thắng to (vì mua giá thấp) nhưng khi lỗ cũng lỗ rất nặng và mất rất nhiều thời gian để phục hồi.

Vậy xét trên 1 bàn cân, nếu đầu tư giá trị thắng thì thắng to mà thua thì thua nặng, vậy có gì khác biệt?

Tôi không nói đầu tư giá trị là sai, nhưng nó chỉ đúng với số rất ít. Nếu bạn không đủ nguồn lực (kiến thức, kinh nghiệm, thông tin, tính cách phù hợp) thì theo đầu tư giá trị sẽ là mạo hiểm.

3) SỰ PHÙ HỢP VỀ TÍNH CÁCH

Seth Klarmar, cũng là một nhà đầu tư giá trị huyền thoại, từng được ví như một Warren Buffet thứ hai từng nói: “Để trở thành nhà đầu tư giá trị bạn phải mang trong mình cái gene của nhà đầu tư giá trị”, chính ông cũng thừa nhận, ông thấy nhiều người không có tố chất hay tính cách để trở thành một nhà đầu tư giá trị. Ông nói: “Khi đi shopping, chúng ta hào hứng vì một món đò được hạ giá, chúng ta mua nhiều hơn, vui hơn, nhưng trên TTCK người tại sợ hãi khi cổ phiếu giảm giá”. 

Hãy thành thực với bản thân, nếu cổ phiếu của bạn rớt giá 50% như khi Warren Buffet mua Bank of America bạn có lo lắng hay sợ hãi không? Bạn có hàng ngày hay thi thoảng vẫn xem bảng giá để coi giá cổ phiếu đang bao nhiêu không? Bạn có mua một cổ phiếu mà thậm chí TTCK có đóng cửa 5 năm bạn vẫn không sợ như WB không? 

Và đến bây giờ bạn hiểu vì sao WB dựa trên cơ sở gì để tự tin đến vậy, còn bạn có khả năng và nguồn lực như WB để tự tin như ông ấy không? 


Đa số chúng ta vẫn ngắm bảng điện, vẫn theo dõi sát sao biến động hàng ngày của cổ phiếu thì làm sao chúng ta có tính cách phù hợp để trở thành một nhà đầu tư giá trị chân chính?

Kết luận

Chúng ta thường bị “lu mờ” bởi ánh hoàng quang của những huyền thoại như Warren Buffet, Seth Klarma, Howard Mark hay Peter Lych… Nhưng những cá nhân đặc biệt này (outlier) không đại diện cho số đông những người tham gia thị trường, họ nằm trong miền bác bỏ (rejection region) trong phân phối. Họ không đại diện cho số đông, và cần phải được loại bỏ các biến thể dị biệt khi đánh giá sự phù hợp cho những người tham gia thị trường. 

Tôi không phủ nhận và bác bỏ đầu tư giá trị, nhưng nó chỉ phù hợp cho một số ít những người, và những người này được chọn để trở thành nhà đầu tư giá trị thực sự (bởi tính cách, trí tuệ, và hoàn cảnh). Nhưng đa số những người tham gia thị trường lại không có được những phẩm chất (nội công thâm hậu) như họ, song lại rất “ngáo” phương pháp này, đa số thường dẫn có cái kết không có hậu (đặc biệt dân đầu tư nửa mùa) . 

Với những bạn yêu thích đầu tư giá trị, hãy kiên trì theo đuổi và rèn luyện theo triết lý đó, phần lớn bạn bè hay anh em của Tôi cũng đa phần là đầu tư giá trị. Không có gì sai với đầu tư giá trị cả, cái sai ở chỗ bạn đã chọn cho mình một phương pháp không phù hợp với bạn

“Hiểu được người là trí huệ, hiểu được chính mình là thánh nhân”

—————————————————————————-

—————————————————————————-
Nguồn: https://www.facebook.com/NhadaucoSpeculator/
“Tôi” trong bài là tác giả nhà đầu cơ Speculator.
 
NGOÀI RA, TÔI BỔ SUNG RẰNG CÁC DOANH NGHIỆP CỦA VN CÓ CHU KỲ HOẠT ĐỘNG PHỤ THUỘC VÀO NHIỀU YẾU TỐ NHIỆM KỲ. Thường doanh nghiệp cũng chỉ biến động, tăng trưởng được tầm 3-5 năm. Những trường hợp như VNM là rất hiếm.

Các doanh nghiệp cũng đa phần là thương mại, dịch vụ, bất động sản. Những doanh nghiệp sản xuất quy mô như HPG VNM VCS…. không nhiều. Trong khi những doanh nghiệp Mỹ thì họ phát triển lâu đời, có lịch sử tồn tại hàng trăm năm, những lãnh đạo doanh nghiệp đều là giới tinh hoa của cả thế giới. Doanh nghiệp có hàm lượng chất xám cực kỳ cao, sản phẩm dịch vụ cung cấp cho cả thế giới. Đó là những thứ mà doanh nghiệp VN không bao giờ có thể so sánh được.

Hãy nhớ rằng nhiều chủ doanh nghiệp ở VN có cả nghìn tỷ trong tay nhưng vẫn úp bô cổ đông! Miệng hô mua và tay hô bán!

– Phạm Duy – Uptrend Việt Nam.