Margin lập đỉnh lịch sử, thanh khoản lao dốc — tiền đang chảy đi đâu?

Margin lập đỉnh lịch sử, thanh khoản lao dốc — tiền đang chảy đi đâu?

Mấy tuần nay mình nhận cùng một câu hỏi từ rất nhiều người: “Margin là vay mua cổ phiếu, không phải vay tiêu dùng — vậy tại sao mấy ông chủ doanh nghiệp vẫn rút được tiền ra ngoài?”

Câu hỏi này hay hơn bạn tưởng. Vì nó không chỉ liên quan đến một vụ giải chấp đơn lẻ — nó chạm đúng vào rủi ro lớn nhất mà thị trường chứng khoán Việt Nam đang ôm lúc này.

Hiện tượng ai cũng thấy

Bà Trần Phương Ngọc Giao — con gái Chủ tịch PNJ — bị bán giải chấp hơn 7 triệu cổ phiếu trong chưa đầy một tháng. PNJ mất khoảng 82% giá trị từ đỉnh.

Nhưng PNJ không cô đơn. Cổ phiếu KOS giảm sàn liên tiếp trong bối cảnh Phó Tổng giám đốc bị call margin. Đáng chú ý, dù lợi nhuận 6 tháng tăng mạnh, KOSY chỉ còn khoảng 12,6 tỷ đồng tiền mặt, trong khi hàng tồn kho bất động sản gần 2.800 tỷ đồng. Chủ tịch Nguyễn Việt Cường cũng liên tục bị bán giải chấp, cổ phiếu bốc hơi nửa giá trị.

Hai công ty khác ngành, khác quy mô, nhưng cùng một kịch bản: lãnh đạo/người nhà cầm cổ phiếu vay tiền ⇒ giá giảm ⇒ giải chấp ⇒ vòng xoáy bán tháo.

Nghịch lý mà ít ai để ý

Bây giờ hãy nhìn bức tranh lớn hơn.

Dư nợ margin tại 78 công ty chứng khoán đạt hơn 457.500 tỷ đồng vào cuối quý III/2026, tăng 14,1% so với cuối năm 2025 — cao nhất lịch sử. Trong khi đó, giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên chỉ đạt khoảng 14.800 tỷ đồng, giảm 63,6% so với cùng kỳ năm trước.

Đọc lại cho kỹ: margin lập đỉnh mọi thời đại, nhưng thanh khoản giảm hơn 63%.

Nếu tiền margin dùng để mua cổ phiếu trên sàn, thanh khoản phải tăng theo. Nhưng nó giảm. Vậy tiền margin đang chảy đi đâu?

Một phần đáng kể dư nợ margin hiện tập trung vào các khoản vay theo thỏa thuận riêng. Khác với khoản margin phục vụ giao dịch thông thường, các khoản vay theo thỏa thuận có thể được thiết kế theo nhu cầu riêng của người vay.

Cơ chế này phần nào lý giải vì sao dư nợ margin tăng mạnh nhưng thanh khoản không cải thiện tương ứng. Tiền vay không nhất thiết được dùng để mua thêm cổ phiếu trên sàn mà có thể phục vụ các nhu cầu tài chính nằm ngoài thị trường thứ cấp.

Nói cách khác: một phần không nhỏ trong 457.500 tỷ đồng margin không nằm trên sàn chứng khoán. Nó đã ra ngoài — phục vụ nhu cầu vốn của cổ đông lớn, lãnh đạo doanh nghiệp, hoặc các mục đích mà thị trường không nhìn thấy.

Và đây mới là câu hỏi thật sự đáng sợ: nếu PNJ — một bluechip từng nằm trong VN30 — cũng dùng cổ phiếu cầm cố vay tiền, thì bao nhiêu công ty khác đang làm điều tương tự?

Các công ty chứng khoán đã đồng loạt nâng lãi suất cho vay margin lên 14%/năm. Rủi ro margin càng đáng chú ý khi mặt bằng lãi suất huy động có xu hướng tăng, trong khi dòng tiền mới chưa đủ mạnh để bù đắp lượng vốn rút khỏi chứng khoán.

Lãi suất tăng ⇒ chi phí vay đắt hơn ⇒ áp lực trả nợ lớn hơn ⇒ trong khi cổ phiếu — tài sản đảm bảo duy nhất — đang giảm giá.

Bạn thấy vòng xoáy chưa?

Nhưng vẫn còn câu hỏi quan trọng nhất mà phần trên chưa trả lời: cụ thể, cơ chế nào cho phép tiền margin chảy ra ngoài? Margin trên giấy là “vay mua cổ phiếu” — vậy bằng cách nào nó trở thành tiền mặt trong ví của chủ doanh nghiệp?

Và nếu hàng trăm công ty đang cùng làm vậy trên nền margin 457.500 tỷ — điều gì xảy ra khi lãi suất tiếp tục tăng và thị trường tiếp tục giảm?

Phần tiếp theo (dành cho người trả phí):